中国房地产在经历了两年的大调整之后，并没有如预期般企稳，反而在这个最热的夏季迎来了又一波低迷，连带着像万达、碧桂园甚至远洋这类房企，也出现了危机。

在未能按时支付两笔美元债利息，预告财报亏损后，碧桂园抛出了债券展期方案，杨国强、杨惠妍父女迎来了与债权人的第一场博弈，走上了市场化自救之路。

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8月23日－25日，碧桂园召开第一次债券持有人会议，对“16碧园05”债券重组方案进行投票表决。

该债券发行规模58.3亿元，当前余额39.04亿元，票面利率5.65%，将于9月2日到期，是碧桂园最近到期的一笔大额境内债。

据此前发布的债券展期方案，碧桂园拟展期三年，分七期兑付本金，首付6%（到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金）；2024年9月的本金兑付比例为10%，2025年9月为15%，2026年3月为25%，最后一期2026年9月为44%。

部分债权人认为展期三年有点长，对此接近碧桂园的人士称，画饼容易，但回顾过往1至1.5年展期的房企，最终还是陷入了二次甚至三次展期的局面，还不如一次谈清。

为了赢得债权人支持，与过往很多房企将利息做了递延不同，碧桂园提出利息正常支付，且不打折。

值得一提的是，碧桂园还新增了增信措施，拿出位于福建龙岩、海阳、江苏沭阳、淮安、兴化等地五个项目公司的股权作为质押。

而且，碧桂园给出的担保标的都是做过股权穿透的、干净的权益。整体方案是为了保证可执行性。

有律师分析，在清算情形下，购房者债权是排在第一位的，而境内公开债仅优先于境外美元债。碧桂园通过增加增信，为原本纯信用债券持有人提供了额外偿债保障。

IPG中国区首席经济学家柏文喜表示，在目前的市况及行业状态下，碧桂园这份方案相对于其他出险房企的债务重组方案而言，具有优势。

“展期三年、利息不打折支付还加了增信措施，这意味着，碧桂园为了争取债权人的配合和支持拿出了较大的诚意，对于市场好转也有较好的预期。”他说。

也有业内人士表示，“16碧园05”展期方案中，前三个月支付本金的6%，这个首付谈不上理想，但也是比较符合实际的，对于投资人而言或许是一个更好的选择，“这说明企业是有较强的偿债意愿，也在尽力规避二次展期风险” 。

对于当下的碧桂园而言，在没有政府部门介入下，想顺利化解风险，只有走上市场化自救的路，包括债务重组、谈判、保交付到后市销售。

眼下碧桂园的种种动作说明，杨家父女已决心以市场化手段自救，并对后续保交付、销售面、回款、现金流好转有一定把握，有信心兑现对债权人的承诺。

他们兑现承诺的底气，则在于长期的销售资源和运营能力的沉淀。接近碧桂园的人士称，目前碧桂园监管账户资金余额加上已售待收回楼款，基本可以保障未来保交付任务的完成。

由于项目层面现金基本采用封闭管理，可自由动用的比例极低，随着未来2-3年项目逐步交付，监管账户资金逐步释放，碧桂园资源错配的情况将得到缓解。

有机构人士表示，碧桂园目前的问题主要是短期内债券集中到期产生的流动性困境，并非公司持续经营能力出现重大风险，公司整体资产质量、运营能力仍然都还不错。

他认为，假如债务展期方案能够顺利通过，将给碧桂园提供2至3年的喘息时间，促进整体生产经营的改善和资金的释放。

对于坚挺至今、还在给出更多偿债诚意的碧桂园，债权人也有望给出一条生路。

华尔街见闻获悉，本次债权人会议还有另一份议案，由部分债权人联合提出，要求碧桂园全额兑付债券本息。

但综合债权人意向来看，本次碧桂园展期方案通过的概率较大。

易居研究院研究总监严跃进也认为，碧桂园这个债券展期方案通过可能性较大，方案比较科学，先易后难分段解决债务兑付问题。而且碧桂园一直坚持偿债和做增信，生存意志很强烈，在债权人那里的信用是民营房企里比较好的。

在此之前的房企出险潮中，杨家父女一直坚持偿债到最后一刻。前述人士称，自2023年7月以来，碧桂园的流动资金就已经十分紧张，但坚持完成了“21腾越建筑MTN02”、“21腾越建筑MTN003”、“20碧地02”及“19碧地02”债券的兑付，合计兑付本息规模58.9亿元，这几乎已经耗尽了公司最后可动用的现金资源。

有之前的信任基础和足够的展期诚意，杨家父女有望在债权人们的帮助下，重建信用防线，带领碧桂园重新进入到相对良性的债务清偿和经营中。

纵观房地产行业风险出清的这两三年，对于出险房企而言，无需谈救或不救，而应该寻求市场化解决方案，已经是行业和机构的共识。

今天，债券展期乃至整体债务重组，已经不再让投资者闻之色变，越来越多债权人愿意与房企共同协商出一份方案，以时间换空间，重回经营正轨，最终有望一起“上岸”，就如同富力、融创等头部房企一样，在债务重组过后，目前经营已逐渐平稳。

而作为全国最大的民营房企，如果碧桂园此次展期方案获得通过，也是一个行业积极信号，说明投资者和债权人依然愿意相信房地产市场会逐渐好转，有望提振整个行业和房企同行们的信心。

柏文喜表示，如果方案得以通过，对行业而言有积极借鉴意义，印证了在债务重组方面的诚恳态度和足够实力，是获得债权人支持与配合的重要前提与保证。

一个乐观的信号是，部分外资正在重回房地产。据联交所8月18日权益披露资料，碧桂园14日获摩根大通增持好仓约1.71亿股，涉资约1.44亿港元。增持后，摩根大通持股比例由4.42%上升至5.04%。

也许正如国家统计局新闻发言人付凌晖近日所言，虽然一些龙头房企债务风险有所暴露，但问题是阶段性的，随着市场调整机制逐步发挥作用，房地产市场政策调整优化，房企风险有望逐步得到化解。

房地产行业信用风暴至今仍未止歇，恒大、融创、碧桂园、万科等各大头部房企正走向不同的命运，他们在并肩见证过黄金时代后，有的趋于沉寂，有的越来越稳，一个熟悉又陌生的新时代已拉开序幕。

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