主要观点：

9轮黄金价格走势复盘：实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献我们以金价月平均值划分，选取行情持续时间超过3个月、累计涨幅超过10%，复盘了1968年以来黄金9轮行情。基于黄金独特属性，使用三因素框架分析黄金价格走势，即实际利率（对应货币和金融属性）、美元指数（对应标价效应）、供需情况（对应商品属性）。在基本框架的指引下，通过复盘得出三个重要结论：

(资料图片仅供参考)

实际利率主导黄金，美元走弱亦有贡献。尽管黄金走势与实际利率、美元指数等反向关系并不会在所有月份都严格一一对应，但黄金大行情都伴随着实际利率下降（9/9），美元指数下行（7/9）亦有贡献。具体来说，9轮行情中，黄金上行较快的时间段与实际利率快速下降时间段基本重合，7轮中实际利率贡献超过美元指数，可以认为实际利率仍然是金价的主导因素，而美元走弱也有一定贡献但并非主导因素。

主导金价走势的实际利率涵盖越来越多预期因素。2003年至2023年5月之间，度量实际利率的三种方式中，负相关性最强的是涵盖市场交易者预期的10YTIPS利率（-83.8%）。并且，黄金9轮大周期发生在美联储降息中的次数更多。

美元指数亦有可能独立带动黄金行情。当美国经济整体平稳，但其他发达经济体增长迅速时，美国实际利率不会发生大幅度变化，而美元则因为其他发达国家货币强势走弱、国际储备地位下降，此时美元指数走弱就成为黄金行情的重要贡献。

展望：全球低增长下的低利率有望推动黄金迎来“长牛”

①全球低增长，有望推动实际利率持续下行。当前技术进步对于生产效率促进边际作用有所放缓，民粹主义抬头、逆全球化趋势伴随地缘政治风险，亦拖累全球增长。美国政府实施逆全球化政策、难以通过深度参与国际分工提升生产效率，使得潜在GDP增速中枢持续下行。

②美元国际储备地位持续弱化，进一步带动美元走弱。中国等经济体维持较高增速，美国全球GDP占比以及美元国际结算份额相应走弱。石油结算与美元脱钩，也削弱了美元在国际货币中的地位。

③2024年美联储有望进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。美联储点阵图显示2024年较大概率进入降息周期，成为下一轮黄金行情的催化剂。

风险提示

使用过去数据进行统计推算带来的偏差，市场学习效应超预期，美联储政策预测存在偏差等。

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