投资建议

本次我们从表外银行理财底层资产角度，从结构、风险、收益率三大视角，尝试观察银行系机构非标投资特征。针对近期市场高度关注的城投平台风险问题，我们认为银行理财相关敞口有限，风险或未过度下沉。

(资料图)

理由

我们测算，城投债、企业债是理财非标资产的主要构成部分。样本统计结果显示，城投债、企业债规模占比分别达46%、32%，二者合计占比近八成。其他主要品类包括同业借款（12%）、消费贷款（5%）等。

我们判断银行理财城投相关敞口风险可控：

敞口规模或低于预期。基于前述结构线性外推，理财持有城投类非标敞口仅约9024 亿元，我们测算仅占城投非标类资产的7.7%。

非标资产剩余久期或低于市场预期。久期结构方面，从资产分布看，绝大多数资产久期集中在3 个月~1 年周期内；从平均久期看，短久期资产（同业借款、个人贷款、收益凭证等）平均久期约3~6 个月；长久期资产（企业类、城投类等）平均久期仅约9 个月。

隐含评级角度考虑，信用并未过分下沉。1Q23 城投类非标与企业类非标加权平均利率均约介于一年期非公开发行AA-级与AA级同类资产到期收益率之间。从隐含信用评级角度考虑，我们判断非标资产信用可能并未过度下沉。

收益率：主力品类利率跌破5%，未来或将进一步走低。

存量资产一年内将逐步到期。如前所述，1Q23 样本内非标资产平均剩余久期介于130~260 天之间。

我们判断，主力新投放非标资产收益率或将持续走低。银行新发放企业贷款利率已连续六个季度走低。此外，市场普遍高度关注房地产及地方城投平台风险问题，可能削弱银行及理财机构信用下沉意愿。上述两大原因或将合力推动行业非标资产收益率进一步走低。

我们认为非标资产收益率收窄并非银行理财产品收益率核心影响因素。非标资产占比已较资管新规前显著降低，我们判断理财将逐步进入标准化投资时代，债市表现、交易能力将是更为关键的影响因素。

风险

城投平台、房地产市场债务风险水平高于预期。

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